Sarebbe davvero un successo se così fosse, il ritardo dell’Italia nelle fonti rinnovabili è infatti uno dei fenomeni più contestati da diversi esperti del settore.
Fioccano gli esempi dell’enorme numero di impianti realizzati in Germania o in Giappone in condizioni climaticamente meno favorevoli. Grandi costruttori di pannelli fotovoltaici cinesi invadono i mercati europei e noi che pure siamo in grado di realizzare una centrale all’avanguardia come l’Archimede di Priolo non teniamo neanche lontanamente il passo con questi concorrenti. La svolta per il momento resta ancora tutta nelle attese ed è in buona parte affidata alla quotazione di Enel Green Power.
Sarebbe però sbagliato tralasciare che il motivo primo di questa quotazione è quello del rientro di Enel dal debito contratto per l’acquisizione di Endesa. Intesa Sanpaolo, Credit Suisse, Goldman Sachs, Mediobanca e Barclays sono tutte Joint Global Coordinator e Joint Bookrunner nell’ambito dell’Offerta Istituzionale e hanno sottoscritto (come giustamente evidenziato nel prospetto di quotazione di EGP) lo scorso 19 aprile una linea di credito rotativa quinquennale da 10 miliardi di euro. Queste banche hanno finanziato, con Unicredit (anch’essa Joint Bookrunner nell’ambito dell’Offerta Istituzionale), le conquiste di Enel con i Credit Agreement del 2007 e del 2009 e ora partecipano con un ruolo importante al collocamento dei titoli di Enel Green Power i cui proventi serviranno a coprire le esposizioni di Enel nei loro confronti.
D’altra parte Enel manterrà il controllo del 67,5% del gruppo anche in caso di integrale esercizio della Greenshoe e dunque continuerà ad avere oneri e onori condivisi con il suo campione dell’energia rinnovabile. Né al riguardo va dimenticato che la capogruppo continuerà a svolgere per Enel Green Power i servizi di gestione accentrata della tesoreria, i servizi di pagamento, dei crediti di firma, nonché del rischio di cambio e tassi d’interesse. Se un giorno Enel dovesse perdere il controllo di Green Power il gruppo potrebbe chiedere il rimborso anticipato dei crediti forniti all’attuale controllata.
Tutto questo non impedisce di analizzare i risultati del gruppo Enel Power per come essi sono ampiamente descritti e spiegati nel prospetto di quotazione da più di seicento pagine pubblicato a ridosso dell’avvio dell’offerta. Nel primo semestre del 2010 la società guidata da Fulvio Conti ha accresciuto del 10,5% il proprio fatturato portandolo a quota 1,03 miliardi di euro. Il conto economico ha però molto risentito del consolidamento di Ecyr e delle variazioni di perimetro. L’ebitda della società a perimetro costante avrebbe mostrato infatti un calo del 4,1% (circa 27 milioni da sottrarre ai 651 milioni registrati a perimetro variabile alla fine del primo semestre 2010) sul semestre del 2009 senza questa nuova società consolidata. D’altra parte questa stessa operazione ha comportato maggiori ammortamenti a valle del conto economico e ha costituito il grosso dei 35 milioni di euro che hanno ridotto a 415 milioni l’ebit di Enel Green Power. Insomma le grandi manovre in vista della quotazione hanno smosso un po’ tutto quanto. Il semestre si era chiuso con un utile da 253 milioni di euro in crescita del 13,4% anch’esso molto alterato da diverse poste straordinarie. La vera novità del semestre è stata però la ripatrimonializzazione operata dalla stessa Enel che ha tagliato in pratica del 44% il debito finanziario netto della società portandolo sotto i 3 miliardi di euro a fronte di un patrimonio da 7,22 miliardi di euro (debt equity passato da 2,1 a 0,4 in sei mesi). Curioso osservare che il patrimonio netto per azione nel 2008 era di 1,7 e lo scorso 30 giugno era di 1,3. Il ROS (utile operativo su ricavi) nella prima metà dell’anno è stato pari al 42,5% contro il 50,4% del primo semestre del 2009.
La capitalizzazione del gruppo nella forchetta di prezzo indicata al mercato implicherà un rapporto tra l’enterprise value della società e il suo ebitda (ev/ebitda al 2009) fra 9,2 e 10,3 e un price/earnings (p/e) compreso tra 19,9 e 23,2 volte. I competitor scelti (Iberdrola Renovables, EDP Renovavais ed EDF Energies Nouvelles) hanno tutti multipli superiori il che basta a cancellare l’ipotesi di un’offerta davvero troppo cara. Se poi si volesse essere "tradizionalisti" si potrebbe dire che per ripagare l’investimento nei titoli con gli utili forniti servirebbero dai 19,9 ai 23,2 anni (è questo il significato del p/e), tuttavia un pay out ratio (ossia la quota degli utili distribuita in cedole agli azionisti) non inferiore al 30% non sembra ingenerosa. Ovviamente bisognerà poi vedere quanti utili saprà produrre una società che si è impegnata in investimenti da 5,53 miliardi di euro (circa la metà del fatturato annuale ogni anno) entro il 2014.
C’è però una curiosità (e un vantaggio) che giustamente diversi cronisti finanziari hanno sottolineato: gran parte della produzione elettrica di Enel Green Power deriva non dal fotovoltaico o dall’eolico (che pure accolgono tra i progetti più importanti del gruppo) quanto dall’idroelettrico e dal geotermico che hanno anche il vantaggio di essere molto meno soggetti alle variazioni climatiche e quindi di essere in media "usati di più" (tecnicamente si dice che hanno un load factor più elevato degli impianti alternativi). Questo è un vantaggio competitivo non indifferente che potrebbe rivelarsi decisivo al venir meno degli incentivi all’energia rinnovabile. Al riguardo è giusto ricordare che circa il 35% dell’energia elettrica prodotta da Enel Green Power ai vari angoli del globo è soggetto a incentivazione e la realizzazione di nuovi progetti farà salire questa percentuale: in termini di ricavi si tratta di una fetta del 24-22% e quindi di più di un quinto del giro d’affari della società. Enel Green Power in Italia subirà gli effetti della legge 122 (del 30-07-2010) che prevede che dal prossimo anno il GSE ritiri meno del 30% dei certificati verdi ritirati nel 2010 e che per almeno quattro quinti questa riduzione sia finalizzata al contenimento dei certificati verdi in eccesso. La società Enel Green Power è un grande venditore di certificati verdi e ha ricavato, soltanto nei primi sei mesi di quest’anno, 105 milioni di euro da questa attività che ha pesato dunque per circa il 10% sul fatturato complessivo. Va però anche ricordato che i piani di sviluppo annunciati da EGOP tengono conto anche delle nuove evoluzioni normative. Il mercato dei certificati verdi è inoltre molto dinamico e sempre più ampio e dunque gode (o subisce) dinamiche interne sempre più scollegate dagli interventi pubblici come quello del GSE. In ogni caso il peso dell’idroelettrico e dell’energia geotermica è, sia per via del load factor che per via dell’efficienza di queste forme di produzione dell’energia, un vantaggio competitivo notevole,almeno per ora. Il 44% della capacità installata di EGP è collegato a centrali idroelettriche (la quota è di 2.534 MW), un altro 12,9% deriva dal Geotermico (742 MW) anche se circa il 40,8% della capacità installata del gruppo (2.355 MW) sono già derivati dal vento e nel comparto eolico sono previsti i maggiori investimenti del gruppo. Già al 30 luglio scorso il gruppo si è impegnato nel settore eolico per 1,16 miliardi (compresa la manutenzione) su 2,1 miliardi di euro circa di investimenti complessivi, entro il 2014 il vento prenderà 3,6 miliardi di investimenti (sia operativi che finanziari) a fronte dei 5,5 miliardi circa previsti complessivamente dal piano.
